基本面經(jīng)濟(jì)回暖、資金面流動(dòng)性趨緊、信用債風(fēng)險(xiǎn)事件等一系列因素的接連影響令近期債市收益率出現(xiàn)大幅上漲，也引發(fā)了市場(chǎng)人士的普遍關(guān)切和思考。不過(guò)，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，債券市場(chǎng)的走勢(shì)目前并不好判斷，簡(jiǎn)單應(yīng)用“在別人恐慌的時(shí)候貪婪，在別人貪婪的時(shí)候恐慌”還為時(shí)尚早。
明星市場(chǎng)暫時(shí)黯淡
上周四(4月28日)，人民銀行開展了7天期1100億元逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率保持持平，同時(shí)有2600億元逆回購(gòu)到期，當(dāng)日實(shí)現(xiàn)資金凈回籠1500 億元。但利率呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，資金緊勢(shì)也有明顯緩和跡象。
數(shù)據(jù)顯示，4月28日全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)結(jié)算總量為19616.25 億元，較上一日減少4.37%，交易結(jié)算總筆數(shù)為7485筆。其中，質(zhì)押式回購(gòu)15616.22億元，買斷式回購(gòu)861.36億元，現(xiàn)券交易3102.87億元，債券借貸35.80億元。回購(gòu)利率以下行為主，其中，隔夜回購(gòu)利率下行0.9BP至2.001%，7天回購(gòu)利率下行0.3BP至2.572%。
上海證券分析師胡月曉認(rèn)為，盡管隨著資金面的寬松，收益率延續(xù)下行走勢(shì)，但幅度已有所縮窄。在目前工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)改善、經(jīng)濟(jì)回暖延續(xù)、供給壓力和流動(dòng)性波動(dòng)加劇等因素影響下，債市調(diào)整暫緩但仍承壓。
事實(shí)上，此番債市調(diào)整已經(jīng)引發(fā)了不少市場(chǎng)人士的關(guān)注和反思。“主要是因?yàn)橹皞袌?chǎng)持續(xù)走牛了兩年半。在這兩年半里，無(wú)數(shù)的投資者開始加入這個(gè)市場(chǎng)，甚至采用了巨大的杠桿以博取收益。”信達(dá)證券首席策略分析師陳嘉禾稱。也就是說(shuō)，市場(chǎng)的熱點(diǎn)在債券上。而在這樣一個(gè)萬(wàn)眾矚目的明星市場(chǎng)突然開始下跌以后，投資者驚恐地發(fā)現(xiàn)自己無(wú)比關(guān)注的市場(chǎng)竟然突然開始以很快的速度賠錢，自然就變得十分恐慌。
不過(guò)，在不少業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，盡管近期漲幅較大，但債券市場(chǎng)收益率相對(duì)歷史水平仍然較低。“債券市場(chǎng)的收益率確實(shí)出現(xiàn)了快速上漲，可是從絕對(duì)水平來(lái)說(shuō)，中債AA企業(yè)債到期收益率只從前期最低點(diǎn)的4.18%上漲到了4.68%，漲幅只有50BP。而在2013年的大熊市底部，這個(gè)數(shù)字曾經(jīng)高達(dá)7.63%。”陳嘉禾說(shuō)。
但這是否意味著債市即將迎來(lái)“在別人恐慌的時(shí)候貪婪、在別人貪婪的時(shí)候恐慌”的黃金市?陳嘉禾認(rèn)為，這種恐慌并不意味著巨大的機(jī)會(huì)，而僅僅是由于明星市場(chǎng)的短暫黯淡造成的。“恐慌聲音的發(fā)出，是因?yàn)檫@種資產(chǎn)真的已經(jīng)跌到極為低廉的估值了呢，還是因?yàn)橥顿Y者太關(guān)注這個(gè)市場(chǎng)、同時(shí)預(yù)期太高，所以才對(duì)一點(diǎn)點(diǎn)不滿意就感到恐慌呢?”他認(rèn)為，債券市場(chǎng)目前是否是一個(gè)大的機(jī)會(huì)，并不好判斷。
“配置牛”改變債市結(jié)構(gòu)
對(duì)債市運(yùn)行的另一個(gè)觀察視角是基本面和供需面。財(cái)通證券分析師金赟認(rèn)為，對(duì)債券市場(chǎng)的研究主要圍繞基本面分析和供需分析兩個(gè)框架進(jìn)行，前者通過(guò)對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹進(jìn)行分析并外推出合意的利率水平，后者關(guān)注的則是資金面、機(jī)構(gòu)配置行為和債券市場(chǎng)供給。兩個(gè)分析框架密不可分，但也存在不同之處。
不僅如此，在不同時(shí)期，市場(chǎng)走勢(shì)的主要邏輯會(huì)有所不同。“2013年政策面主導(dǎo)去非標(biāo)，資金面緊張成為債市走熊的核心因素;2014年至2015年初，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、貨幣政策開啟寬松通道，基本面推動(dòng)債券牛市;2015年下半年，股市異常波動(dòng)后‘資產(chǎn)荒’愈演愈烈，旺盛的配置力量推動(dòng)債券的‘配置牛’行情。”金赟分析稱。
而進(jìn)入2016年，經(jīng)濟(jì)階段性復(fù)蘇、物價(jià)水平溫和上漲、資金面由松趨緊，這導(dǎo)致基本面分析下債市風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)會(huì)。“并且在地方政府債務(wù)置換和信用債大量發(fā)行情況下，債市供給壓力有目共睹，僅剩下的需求端配置力量能否成為債市抗住調(diào)整的‘最后一根稻草’值得關(guān)注。”金赟認(rèn)為，這成為本輪債市調(diào)整的核心問(wèn)題之一。
事實(shí)上，從債券投資者的持有結(jié)構(gòu)看，廣義基金是最主要的增持方，連續(xù)3個(gè)季度增持規(guī)模大幅超過(guò)其他機(jī)構(gòu)之和。數(shù)據(jù)顯示，2016 年一季度，廣義基金共增持13728億元，其中國(guó)債(565億元)、政策性銀行債(2197億元)、企業(yè)債(1624億元)、中期票據(jù)(1883億元)、(超)短期融資券(2070億元)、同業(yè)存單(4076億元)、其他(1311億元)，成為債市的最大持有者。其中，銀行理財(cái)通過(guò)直接或委外的方式投資于債券市場(chǎng)，是廣義基金規(guī)模擴(kuò)張和債市配置力量的重要來(lái)源。
業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，正是在這樣的背景下，2015年以來(lái)債市運(yùn)行節(jié)奏較多地受到了配置力量的影響。不僅如此，2015年以來(lái)的銀行理財(cái)市場(chǎng)也正呈現(xiàn)出規(guī)模加速擴(kuò)張、股份制銀行增速明顯快于其他銀行、產(chǎn)品期限拉長(zhǎng)、資金投資債券的比重上升、資金投資非標(biāo)比重下降等特征。
“銀行理財(cái)增加了債市的配置需求，但也極大地改變了債市的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。”金赟分析稱，由于銀行風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的計(jì)提不同，銀行自營(yíng)資金更偏好于利率債，但理財(cái)資金則顯著地偏向于信用債，從而導(dǎo)致了信用利差中樞出現(xiàn)了系統(tǒng)性下降。
但銀行理財(cái)規(guī)模擴(kuò)張推動(dòng)信用利差中樞不斷下移的過(guò)程，同時(shí)也是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩、企業(yè)信用資質(zhì)弱化和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革逐步推進(jìn)的時(shí)期，剛性兌付打破并且信用違約逐漸呈現(xiàn)常態(tài)化趨勢(shì)，信用利差的收窄雖然是資金需求推動(dòng)的結(jié)構(gòu)，但并未能充分反映真實(shí)的信用風(fēng)險(xiǎn)水平，這也為后續(xù)市場(chǎng)的調(diào)整埋下了風(fēng)險(xiǎn)隱患。
“相對(duì)而言，‘配置牛’下較大的不確定存在于委外資金，一旦收緊委外資金，理財(cái)進(jìn)入債市的渠道和方式將出現(xiàn)明顯變化。即便資金回到銀行體系還將繼續(xù)投資債市，但加杠桿將受到較大限制，可能導(dǎo)致市場(chǎng)一輪不可避免的去杠桿，同時(shí)配置偏好將從信用債轉(zhuǎn)移至利率債，加劇信用利差的調(diào)整。”金赟分析稱。
